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　　國君海外宏觀研究

　　國泰君安認為，美國不該降息卻不得不降息，在市場對“再通脹”已經充分定價的今天，降息后再度出現利率上行的風險其實并不大；日本面臨再度上行的通脹壓力，日本央行再度選擇“打太極”，應該加息卻盡量不加息。

　　摘要

　　本周是美聯儲的議息周，也是今年的最后一次議息會議。市場在充分定價本周降息25個基點的同時，也開始為明年1月的“暫停”做準備。這也意味著本周的FOMC，鮑威爾需要向市場表達的信息很多，但對于金融市場而言，最大的問題不是“多”，而是“不確定”。在對“再通脹”已經充分定價的今天，降息后再度出現利率上行的風險，其實并不大。

　　近期，長端利率基本上收復了11月降息以來的降幅。從利率的反應來看，市場在price in兩件事情，第一是明年可能的“暫停”，目前的市場預期是美聯儲會在明年1月暫停降息，但明年仍然會有大約3次左右的降息；第二是市場在price in美國經濟的“軟著陸”，這體現為短端利率上行幅度較小，即期限利差開始出現一定的走擴。

　　從市場反饋看，投資者認為短端利率更為安全，因為美聯儲仍然會采取降息，本周降息25個基點后，短債的吸引力會進一步提高，這也成為在年底前較為舒適的避風港。從長債而言，市場卻沒有信心，出于對長期通脹的擔憂，投資者選擇“君子不立危墻之下”，這也給了長線資金進場的機會。

　　總體而言，美國的通脹問題更顯結構性，也流露出長期化的特征，未來的通脹治理更需要財政端的配合，這也會在一定程度上削弱美聯儲的功能性，而候任財長貝森特在未來會更加重要。鮑威爾則面臨著“被邊緣化”的風險。

　　9月議息會議上美聯儲降息50個基點，并幾乎宣稱對通脹取得了勝利，似乎有些“此地無銀三百兩”的感覺。如果美聯儲當時選擇常規的25個基點的降息，并保持一定的謹慎論調，相信也不會面臨如今的尷尬。鮑威爾不得不在本周選擇降息，又不得不表態未來的路很難走（bumpy ride），同時還要避免激怒特朗普，這幾乎是一場乘風破浪的生存游戲。

　　正文

　　本周是美聯儲的議息周，也是今年的最后一次議息會議。市場在充分定價本周降息25個基點的同時，也開始為明年1月的“暫停”做準備。這也意味著本周的FOMC，鮑威爾需要向市場表達的信息很多，但對于金融市場而言，最大的問題不是“多”，而是“不確定”。在對“再通脹”已經充分定價的今天，降息后再度出現利率上行的風險，其實并不大。

　　下面這張圖，我們可以看到美債利率在9月和11月兩次議息會議后的反應，我們會發現，9月降息50個基點后，美債利率出現了大幅反彈，這讓市場感嘆美聯儲降了一次假息，但11月份降息后，美債利率則出現了正常的下探，但在近期，長端利率基本上收復了11月降息以來的降幅。從利率的反應來看，市場在price in兩件事情，第一是明年可能的“暫停”，目前的市場預期是美聯儲會在明年1月暫停降息，但明年仍然會有大約3次左右的降息；第二是市場在price in美國經濟的“軟著陸”，這體現為短端利率上行幅度較小，即期限利差開始出現一定的走擴。由于特朗普當選后大概率會實施較為寬松的財政政策，因此市場對于經濟有一定的憧憬、并對通脹有一些擔憂，都是正常的反饋。

　　從市場的反饋來看，投資者認為短端利率更為安全，因為美聯儲仍然會采取降息，本周降息25個基點后，短債的吸引力會進一步提高，這也成為在年底前較為舒適的避風港。從長債而言，市場卻沒有信心，出于對長期通脹的擔憂，投資者選擇“君子不立危墻之下”，這事實上也給了真正的長線資金進場的機會。從這個角度而言，短債更加安全，長債更顯博弈，是短期內美債市場的特點。

　　市場當然會關注鮑威爾在本周的發言，同時會更加關心他與特朗普之間的關系。相信這會是一次非常有意思的新聞發布會，鮑威爾會強調未來的通脹上行風險，但另一方面也需要管理他與特朗普之間的關系。總體而言，美國的通脹問題更顯結構性，也流露出長期化的特征，未來的通脹治理更需要財政端的配合，這也會在一定程度上削弱美聯儲的功能性，而候任財長貝森特在未來會更加重要。鮑威爾則面臨著“被邊緣化”的風險。

　　從這個角度而言，9月議息會議上美聯儲降息50個基點，并幾乎宣稱對通脹取得了勝利，似乎有些“此地無銀三百兩”的感覺。如果美聯儲當時選擇常規的25個基點的降息，并保持一定的謹慎論調，相信也不會面臨如今的尷尬。鮑威爾不得不在本周選擇降息，又不得不表態未來的路很難走（bumpy ride），同時還要避免激怒特朗普，這幾乎是一場乘風破浪的生存游戲。

　　與此同時，日本央行在本周的議息，幾乎可以確定為按兵不動。面臨再度上行的通脹壓力，日本央行再度選擇“打太極”，既告訴市場未來會加息，也想方設法避免迅速加息。這意味著本月的議息會議，大概率又會是一次“雞同鴨講”，日元匯率也可能面臨一定的波動。但對于日本央行而言，日本經濟相對良好的基本面表現，意味著其在貨幣政策上的騰挪空間相對較大。此外，市場更加關注美聯儲和鮑威爾，其實也給了植田和男較大的運作空間。

　　歐洲方面的情況則較為凌亂。上周，歐洲央行已經率先公布將關鍵存款利率、主要再融資和邊際貸款利率下調25個基點，為連續第三次降息。值得注意的是，歐央行在貨幣政策聲明中刪除了需要維持利率“在必要的時間內保持充分限制性”以確保通脹下行路徑的說法，改為“將遵循依賴數據和逐次會議的方式來確定合適的貨幣政策立場”。從通脹的角度考慮，雖然歐元區通脹有所下降，但是仍處于相對高位，歐央行此番調整貨幣政策表態略顯冒進，但是考慮到德國經濟持續疲軟、法國政壇動蕩以及特朗普2.0時代可能帶來的貿易沖擊，歐洲央行已經將今明兩年GDP增速預期，分別下調0.1個百分點和0.2個百分點至0.7%、1.1%，從這個角度或許更容易理解歐洲央行態度的轉變，目前市場也預期歐洲央行在2025年中之間的議息會議中會連續降息。

　　總結一下，美國不該降息卻不得不降息，日本應該加息卻盡量不加息，歐洲可能不應該降息，卻像祥林嫂般不斷訴說自己的不幸。